作者/星空下的栗子
编辑/星空下的小白菜
排版/星空下的韭菜
最近的宝宝树（01761.HK）着实让群众吃了一个大瓜。
4月11日，宝宝树发布公告，徐翀先生被免除董事职务，不再担任执行董事，也不再担任首席财务官（CFO）。
来源：宝宝树公告
如果只看这则公告，似乎只是正常的人事变动。然而紧接着就有媒体爆料称，接到徐翀实名举报，宝宝树以及复星旗下多家上市公司，利用“结构单”手段扩大IPO发行规模，涉嫌构成虚假上市。
来源：财经极目
更有意思的是，网上还有知情人士爆料，这位CFO被罢免后拒绝交接，曾手持长剑把自己锁在办公室三天。
这场“窝里反”大戏，属实精彩。
来源：拾盐士
昔日的宝宝树，曾何等风光。上市之前先后经历了9轮融资，投资方包括了经纬、好未来、复星和阿里巴巴等。最后一轮阿里巴巴战略融资估值高达140亿人民币。
2018年11月27日，宝宝树成为登陆港股的第一个互联网母婴，上市当日市值超过110亿港元。然而目前，宝宝树的市值仅有不到5亿港元，已经较上市时跌去了超95%。
而徐翀这次爆料，则更加淋漓尽致的展现了宝宝树的一地鸡毛。
一、CFO实名举报造假上市
徐翀加入宝宝树9年，经历了公司数轮融资和上市的过程。根据他的爆料，宝宝树在2018年上市的时候融资订单认购量不足。于是，公司数名董事决议用“结构单”的方式解决。具体方式是由一家公司以7000万美元认购公司发行订单；之后宝宝树再将此募集资金以委托理财的形式归还给这家公司，即用资金循环的方式扩大上市规模。
这家对手方的公司叫做尚乘环球市场有限公司（简称AMTD）。
为保成功上市，宝宝树董事接纳“中科创系”类似结构单约3000万美元，导致“中科创系”创始人张涛被司法机关逮捕。为掩盖“结构单”事实，陈启宇（当时主要股东代表）及王怀南（宝宝树创始人）向徐翀寻求帮助，希望其以个人借款名义“出资填坑”。因此，宝宝树集团尚欠徐翀本人约1.3亿元。
除此之外，徐翀还爆料，复星旗下还有多家公司可能存在“结构单”的安排。其中包括复星旅游文化（01992.HK），复宏汉霖（02696.HK）。
据笔者了解，审计师对于复宏汉霖2024年的年报出具了保留意见。原因是复宏汉霖2019年向一家公司投资组合账户存入了1.17亿美元。审计师表示，“贵公司管理层未能向吾等提供已签署票据买协议或其他足够证据以支持票据的存在及估值。吾等亦无法自票据对手方取得必要的佐证证据。”而这笔理财的对手方碰巧也是尚乘环球市场有限公司。
徐翀认为有必要引起市场投资人注意，也希望提起香港证监会和联交所的注意。截至目前，监管尚未对此事进行问询。徐翀的爆料是否属实目前尚不可知。但老员工反水确实给了宝宝树和复星一记重击。
冰冻三尺非一日之寒，如今的一地鸡毛还要从宝宝树的惨淡经营说起。
二、惨淡经营，2018年是巅峰
笔者汇总了宝宝树2015年至2024年的相关数据并加以分析。发现宝宝树的经营越来越惨淡，主要表现在以下方面：
1►先来看收入
总体来看，营业收入2015年至2018年保持了增长，从2亿元增至7.6亿元。然而，2018年后收入便一蹶不振，2019年的营业收入相较2018年腰斩，仅为3.57亿元，此后各年的营收都低于2019年。可以说是“老太太过年，一年不如一年”！
宝宝树的变现手段主要来自于广告和电商。2024年，广告收入和电商收入分别占到总收入的74.5%和24.5%，合计占比99%。
宝宝树各类收入 根据公开资料整理
就广告收入来说，2018年曾经达到了5.96亿元。然而，2024年广告收入仅有2.34亿元。2021年和2024年，宝宝树针对广告业务相关的应收类款项计提了共约1.2亿元的坏账准备。根据前瞻产业研究院的相关数据，2019年全国广告刊例花费出现负增长。近年来广告市场低迷，包括互联网广告。
宝宝树的电商收入在2019年跌幅更大，仅相当于2018年的16.4%，为2221万元。根据2024年业绩公告，宝宝树持续发展C2M电商，相应的电商收入达到7700万元。这一水平较2021年的2400万元提升了不少。然而，2024年电商的毛利率只有32.9%，相比2021年的81.4%降幅明显。可以说宝宝树是在用利润换收入，薄利多销。
2►从整体毛利率来看
2015年至2024年在波动中下滑。这8年来，除了2018年实现5.26亿元盈利外，其余7年均为亏损。8年来累计净亏损为34.2亿元，甚至超过了累计营业收入的金额33.6亿元。
毛利率及归母净利润 根据公开资料整理
特别是2018年后，销售及管理费用率居高不下。2016年至2018年销售及管理费用率大约在45%-52%之间。2019年却一跃达到158%。此后虽有波动，但都在100%以上。遗憾的是，笔者未能找到近三年来宝宝树销售及管理费用的构成。
销售及管理费用率 根据公开资料整理
更为重要的是，宝宝树的用户规模也跌跌不休。月活跃用户（MAU）2016年达到最高峰的1.64亿，2018年降为1.44亿，而2024年则进一步降至7780万。用户的下降对于宝宝树这样的互联网来说则更为致命。
月活跃用户数 根据公开资料整理
笔者发现，2018年是宝宝树的巅峰，也是上市前后的分水岭。
2018年以前，是作为上市申报期的2015年至2017年。这一期间，虽然均为亏损，但营业收入持续攀升。2018年即上市当年营收达到巅峰并实现了盈利。2018年之后，营收和利润断崖式下滑。
这是一个非常有趣的现象。上市前营收一路高歌，上市后来个业绩大变脸。这是一种巧合还是另有隐情？
如果按照徐翀所说，宝宝树通过资金循环的方式扩大上市规模，并将这类资金记入理财。那么，就代表着公司真实的资产低于账面，报表有水分。在财技方面如此长袖善舞，宝宝树的其他报表数字是否完全真实可靠呢？虽无实锤，但笔者保持合理怀疑。
另外，据媒体报道，2019年宝宝树的高管也发生了较大变动，多个板块负责人离职，业务团队大换血。也是在这一年，股东复星向宝宝树派驻了管理层。从结果来看，复星的这一举动并没有能够拯救宝宝树。相反，徐翀还爆料出一些复星派驻管理层的不堪举动。这里不做过多描述，有兴趣的吃瓜群众可自去八卦。
除了团队变动和经营不善，恐怕宝宝树近年来的情况与母婴市场整体的发展也休戚相关。
三、母婴行业面临巨大挑战
从较为宏观的层面来看，母婴行业受到国家生育政策和人口出生率的影响。
为了应对人口老龄化，我国近10年以来陆续出台了二孩和三孩政策。2011年11月，各地全面实施双独二孩政策。2013年12月，实施单独二孩政策；2015年10月，实施全面二孩政策；2021年则开始实行三孩政策。然而，从出生率来看，上述政策的作用比较有限。
根据国家统计局的数据，1991年出生率为19.68‰，而2024年的出生率仅为6.77‰。虽然2011年至2016年出生率出现小幅波动，但2019年至2024年整体仍呈现大幅下降的趋势。从全国范围看，2024年全国人口较上年减少85万人，是近61年来中国人口出现的首次负增长。
国家统计局全国出生率 图片来自网络
根据宝宝树2021年年报，我国2021年约有1062万名新生儿，而2020年的新生儿为1200万名，减少了11.5%。
另据尼尔森IQ零售研究数据，2019年到2021年，中国母婴产品线下渠道保持在80%左右的市场份额。然而，相较于2021年同期，2024年仅11.84%的母婴零售门店业绩上升，超八成母婴门店利润明显下跌。而在线上，除了传统电商之外，抖音、快手、小红书等也纷纷入局争夺流量。母婴市场的生意已经越来越难做。
行业面临巨大挑战，自身业绩惨淡。这种情况下，宝宝树又爆出了内讧。真可谓是雪上加霜。不过苍蝇不叮无缝的蛋，宝宝树自身确实呈现出很多问题。
也就是在最近，宝宝树还被曝出拖欠员工工资的传闻。有不少宝宝树员工在社交媒体上爆料称：宝宝树拖欠全部员工3月份工资至今没发。更有爆料者多次强调，拖欠的是全部员工的工资。
徐翀爆料之后，监管会有什么样的反应？事情的走势将会如何？昔日百亿市值的宝宝树未来又会怎样？让我们拭目以待。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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