【报告导读】在旧秩序打破过程中，一切混乱与动荡都在所难免，而此时拥抱新秩序才是真正的未来。新秩序仍将回归股息贴现模型的底层逻辑，同时适合新的环境。关注红利策略，理解全球滞胀，关注中国新动能。
Summary
摘要
1旧秩序的“破坏”与混乱的开始
市场逐步从以TMT为代表的行业虹吸式上涨带来的微观流动性枯竭，演化成了市场的全面下跌。新旧成长的“内战”似乎逐渐演变成两败俱伤，此前一周表现较好的传媒也最终收跌，而电子跌幅则是进一步扩大，TMT成交额及换手率快速回落，交易热度减退。尽管对于周五的市场下跌有太多基本面的归因，但是我们认为核心矛盾在于市场在过去3-5年的某种秩序已经被打破，新秩序尚未真正建立。2019年后，随着机构化的快速发展和增量资金入市，机构投资者主导的话语权中建立了两类资产的秩序：一类是高ROE稳定性资产，一类则是增长性资产，其共同特性是更注重赛道、本身的特性，而相对忽视当期估值的影响，在长坡厚雪与星辰大海的假设之下，机构投资者过分依赖于对于未来判断，持仓与上市公司利润占比出现了较大偏离，也创造了2019-2021年机构牛市的奇迹，公募基金复权净值持续跑赢中证800等权指数超过30％。但2019年以前的规律告诉我们，天梯不可只往上爬，不可否认的是2021年11月开始这一超额收益已经进入回归之路，这一过程中，市场是脆弱和煎熬的，市场的矛盾，早已超越了价值与成长之间。
2经济“底部”的结构变化
当下劳动力18-24岁失业率正逼近前期高点，我们可能正接近真实的周期性经济底部，而不是此前因为疫情爬坑带来的“弱复苏”。此时看空中国经济已无实质性必要，可以对未来基本面更具信心。但是不可否认的是，以地产——资产收入驱动的消费模式似乎一去不复返，中国一季度GDP表现超预期，尤其是社零同比表现亮眼，其中微观上民间消费、县域消费更像是经济的内生力量，而不是过往市场关注的消费领域。上周的出口数据也让我们看到结构性的变化同样在发生：一带一路沿线的资本品出口似乎是小荷才露尖尖角。我们曾分析，在1-2月的工业企业利润口径下，我们已经看到了上游不同于2010年以来任何一次PMI反弹时利润分配角度的优势，反而是估值、产能双扩张的高端制造密集的中游行业，在利润分配中呈现了越来越“逆风”的格局。长坡厚雪之坡正在变化，星辰大海正在斗转星移，正对于大部分资产定价中过去对于分子端隐含假设无疑是重要挑战。
3海外：滞胀留绵长
4月美国经济数据持续反弹，难以支持“衰退交易”。市场期待的“温和衰退”近期看来似乎难以实现，被“市场忽略的”核心通胀居高不下。3月美国CPI同比看似大幅下行，但核心及中位数显示了更强的粘性。当前市场将焦点着眼于住房服务价格，却忽略了其他核心服务正成为价格的新压力来源。当下市场预期9月维持终端利率的概率逐步接近2月初的高点，降息时点推迟至11月。投资者期待本轮“滞胀”是一次美林时钟的区间，在需求回落后将会远去，但是越来越多的迹象表明，或许惟有“萧条”才能解决通胀，但萧条从未被主动选择过，那么真正意义上的“滞胀”正在来临，那么无论何时货币政策“宽松”，反而是变向确定了长期通胀与利率中枢的上移。
4底层的逻辑，新的秩序
估值方法是二级市场参与者的一种“秩序”，过去的秩序给市场带来了2019-2021的空前繁荣，当下无论中特估还是“人工智能“都是在旧秩序陨落下对新的秩序的探索。最后能够重建秩序的力量才能帮助市场脱离“博弈”的困局，从而赢得“人心”。“股息率贴现模型”无疑是股票定价的基石，过去无论高ROE还是“高景气”都是基于此的演化，只是过度依赖于未来的判断最终导致了其“崩溃”，投资者在当下更应该回归底层秩序中发现适应新环境下的新秩序：那么就是背靠“红利策略”，适应全球滞胀，寻找中国增长的结构动能。这也是我们长期推荐板块的底层逻辑。
5重建秩序
我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭）、工业金属（铜、铝）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。
风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = “W” />：海外超预期衰退；流动性大幅宽松。
报告正文
1、成长“内战”，两败俱伤
本周（2023年4月17日至2023年4月22日，下同）市场结束了一个月的大幅上涨，表现疲软。具体而言，大盘价值领涨，中小盘成长表现较差。行业方面，仅三大行业，家电、煤炭以及银行在本周收涨，而成长板块表现欠佳，上周表现较好的传媒最终收跌。新旧成长的“内战”似乎逐渐演变成两败俱伤。另外，尽管TMT整体收跌，但内部跌幅同样出现分化，传媒从前期的领涨转为下跌，通信跌幅相较上周有所收窄，而电子跌幅则是进一步扩大。周期内部同样出现分化，煤炭一改颓势领涨，但有色金属从上周的大幅上涨中快速回落。
当下TMT成交额及换手率进入迅速回落阶段，交易热度明显回落。北上资金在4月21日创下近两日最大的净流出，从北上资金的周度流入来看，不论是交易盘还是配置盘，均净卖出TMT，同时净买入资源+重资产国企组合。此外，今年以来公募基金复权净值持续跑赢中证800等权指数超过30％。
2、国内：底部与 “结构分化”
中国一季度经济总量数据表现亮眼，但结构上仍然存在分化。当下劳动力18-24岁失业率正逼近前期高点，我们可能正接近的真实的周期性经济底部，而不是此前因为疫情爬坑带来的“弱复苏”。此时看空中国经济已无实质性必要，可以对未来基本面更具信心。但是不可否认的是，以地产——资产收入驱动的消费模式似乎一去不复返，中国一季度GDP表现超预期，尤其是社零同比表现亮眼，其中微观上民间消费、县域消费更像是经济的内生力量，而不是过往市场关注的消费领域。上周的出口数据也让我们看到结构性的变化同样在发生：一带一路沿线的资本品出口似乎是小荷才露尖尖角。
利润分配格局的变化正在酝酿。我们曾在《直到黎明》中分析，在过去的“弱复苏”出现后，总是先由下游出现利润改善，如果能够走向强复苏（如2012-2013年、2016年和2020年），则中下游也能够得到改善，但上游在相对优势不断减弱，如果最后走向经济再次疲弱（2019年），那么中游、上游都会因为需求减弱且远离需求导致利润空间大幅缩窄。但这一情形已经在2022年的“弱复苏”中得到扭转，即使在2022年4-7月的“弱复苏”中，上游的相对盈利优势都在不断上行。这意味着无论进入哪一种“弱复苏”的下一个场景，利润分配格局已经开始明显往上游和中上游迁移。放眼当下，在2023年1-2月的工业企业利润口径下，我们已经看到了上游不同于2010年以来任何一次PMI反弹时利润分配角度的优势，反而是估值、产能双扩张的高端制造密集的中游行业，在利润分配中呈现了越来越“逆风”的格局。长坡厚雪之坡正在变化，星辰大海正在斗转星移，正对于大部分资产定价中过去对于分子端隐含假设无疑是重要挑战。
3、海外：滞胀留绵长
美国银行暴雷风险减弱，蔓延至系统性风险的概率降低。前期银行暴雷事件引发市场对于系统性风险的担忧，但不论是从当前美联储资产负债表还是商业银行资产负债表，亦或是流动性情况来看，银行风险进一步蔓延的概率减小。 截至 4 月 19 日，美联储对于商业银行的各项流动性支持增量有限，当周 BTFP 及贴现窗口的用量仅增加 40 亿美元； 同时，商业银行持有的美债及 MBS 债券均在 4 月初有所增加，商业银行对企业及居民的贷款从前期的大幅减少转为正增长，市场期待的“紧信用”似乎也被不攻自破，流动性紧张的问题大幅缓解。 此外，本周大部分银行公布了一季报，其中商业银行相对于投资银行的表现更为亮眼，本轮银行业的危机至此似乎更像是一场短暂的“流动性危机”。
美国经济数据难以支持“衰退交易”。4月美国制造业及服务业PMI均持续反弹，且回升至荣枯线上方，而原油库存降幅快速扩大。此外，由于加息引发的房地产降温似乎也暂告一段落，不论是新建住房的开工数量还是成屋销售在年初均有所反弹。市场期待的“温和衰退”近期看来似乎难以实现，远月油价跌幅相对近月更小。
核心通胀居高不下，通胀粘性更为棘手。3月美国CPI同比看似大幅下行，但核心及中位数显示的是更强的粘性。分项来看，原油价格的下跌带动了3月能源商品环比快速下跌，但交通运输的环比却有所回升（3月录得0.9％，2月则为0.7％）。当市场将焦点着眼于住房服务价格，认为房价的下跌能带动房租下行时，却忽略了其他核心服务正成为价格的新的压力来源，此外，随着房屋销售的见底反弹，房价或再次迎来新一轮的企稳回暖。
交易主线已经转向“滞涨”，降息预期有所推迟。当下市场预期9月维持终端利率的概率逐步接近2月初的高点，降息时点推迟至11月。正如我们在《打破低波动的力量》中提及，在经历一系列事件的冲击下，市场充分计价“衰退”之后，钟摆将再度在“波折”中摆向“滞胀”。
投资者期待本轮“滞胀”是一次美林时钟的区间，在需求回落后将会远去，但是越来越多的迹象表明，或许惟有“萧条”才能解决通胀，但萧条从未被主动选择过，那么真正意义上的“滞胀”正在来临，那么无论何时货币政策“宽松”，反而是变向确定了长期通胀与利率中枢的上移。
4、重建秩序
我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭）、工业金属（铜、铝）、贵金属（金、银）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。
5、风险提示
1）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。
2）流动性大幅宽松。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。
来源：券商研报精选
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