文｜商业数据派，作者｜刘俊宏
上市潮回暖，京东近日又提交了旗下京东产发和京东工业两家公司的招股书。
一旦两家公司成功上市，加上京东集团、京东健康、京东物流、达达集团、德邦股份，京东系将手握共计8家上市公司。
在京东准备上市的两家公司中，京东产发的业务比较容易理解——提供物流基础设施，主要是承接供应链物业、仓库等重资产环节运营。
另一边，京东工业的业务官方描述是工业供应链和技术服务商，略显抽象。
按照招股书介绍，京东工业通过构建全链路数字化基础设施，加之服务与运营，以实现工业供应链的降本增效。用轻模式搭建高效且可扩展的，为各行业、各规模的客户提供跨场景、跨品类的全面工业品以及技术与服务供应。
那么，京东工业到底是做什么的？
01京东工业：B2B的电商
看清楚一家公司，还是要还原到具体业务中。
收入端，京东工业的业务分成商品销售和服务收入两部分。2024年，两者收入占比分别为91.5%和8.5%，商品收入主要来源于工业品的自营，主要包括MRO产品及BOM产品。
其中MRO（Maintenance、Repair、Operations）产品，可以理解为企业生产活动中使用的耗材，包括螺丝刀、办公笔、灯泡、阀门、电线等；而BOM（Bill of Material）产品，是生产活动中需要的物料，可以认为是工业领域生产最终产品的零件，比如螺丝钉、化学药剂等。
服务收入主要是向上的第三方商家收取佣金及使用费、广告费，以及在产品采购过程中为下游客户收取的技术方案服务费。
到这里，整个京东工业的实际业务面貌一览无余。京东工业的主要业务可以理解为经营工业商品的“京东商城”。由于京东工业的绝大部分下游订单是直接交给上游工厂，所以其在2024年的库存周转天数控制在17.9天，因此，京东工业的商业模式主要是收到下游订单-向上游订货-发货给客户，辅以少部分商品提前备货入库等待销售的模式。
虽说京东同时支持客户在上管理采购流程，协助控制碳排放、预测设备状态优化客户仓储备件的能力，近三年来，京东工业的总营收从2020年的68亿增长至2024年的141亿，但服务收入占总营收非常稳定（分别为8.3%、8.4%、8.5%）。从分类业务同调的增长中，可以认为在服务上，京东工业出售产品和服务之间具有一定的捆绑关系。京东工业的服务解决方案，可能暂时还不能作为独立的解决方案部署。
如此看来，对于京东工业的理解应该更接近于服务B2B对接的电商。
所以在盈利能力上，基本上是“过单销售”商品的模式，也造成了当前京东工业的利润率水平有限。2020-2024年，京东工业营业收入分别为68、103.45和141.35亿元人民币；毛利润为13.82、19.27和25.41亿元；对应毛利率为20.32%、18.63%和17.98%；经调整净利润分别为4.37、5.01和7.15亿元；经调整净利润率为6.4%、4.8%和5.1%。
02背靠京东系的优劣
在国内MRO交易中，京东工业主要有震坤行、易工品、工品汇、阿里1688工业品这几个竞品。由于每个因其过去资源积累、行业沉淀、企业特性不同，不同在工业产业不同领域相互具有优势，售卖资源也有差异，其中工品汇、震坤行、易工品的经营较为垂直，京东工业和1688更为综合。
震坤行此前的业务是化工品贸易，产品经营重点是化工相关产品。2014年开始，由于公司本身就有较为稳定的客户合作关系，震坤行从化工产品贸易转型做电子商务，目前震坤行已经在美股递交招股书。
易工品是三一集团的生态合作伙伴。得益于合作伙伴业务的特殊性，易工品的经营重点是钢铁、润滑油脂、油漆涂料、工业气体等工业原料。
工品汇是从电气行业起家。由于电气产品主要是一些断路器、变压器、开关等产品，相对于化工商品和工业原料，物料分类多且零碎，工品汇在下沉市场拥有线下服务和零售的能力。2020年京东工业收购工品汇，吸纳了线下渠道和服务的能力。
1688工业品通过电商切入行业，提供的产品没有明显倾向，优点是SKU丰富，但1688工业品只是沿袭了阿里系电商商家加盟的聚合能力，最终产品还是由第三方商家负责。
京东工业同样也是通过电商切入到行业，没有行业明显倾向。与1688工业品不同，京东工业品的优势在于京东物流的供应链服务能力，由于下游客户的直接商品交付责任方是京东工业品，发货物流是京东物流。京东工业和1688的差异类似于，消费者在淘宝第三方店铺和京东自营消费。
对比来看，京东工业与其他竞争者的优势和劣势也相对明显。
优势是，在京东系的协助下，京东工业能够以更轻的资产运作。
京东工业与京东物流合作，可以利用其成熟的全国履约网络及基础设施。京东科技为京东工业提供金融技术服务，降低营运资金需求迅速扩大规模。
对比震坤行的商业模式，主要是买产品入库-等待客户下单-发货配送，需要配合建设配送中心和中转仓库。京东工业这种体系外的协同，在资产端比震坤行更轻。2020年京东工业的固定资产和流动资产周转率（分别为775.63和2.20）显著高于震坤行的44.31和1.44，这也意味着京东工业对比震坤行具有更加明显的估值优势。
劣势是，京东工业毕竟是电商出身，在专业性上与其他有差距，需要时间积累行业know how。
毕竟工业用品并不仅仅是办公用品或是螺丝刀、电器开关等标准件。涉及到生产相关物料、大宗原料、生产周期等环节的把关和预判都需要建立在专业性和经验之上，在这部分的经验上，京东工业除了工品汇掌握的电气产品以外，对其他产品理解的经验可能不足。专业性上弱于依托大工业体系内的易工品和长期参与贸易的震坤行。
毕竟，对于MRO和PM（生产性原料）的企业来说，多一个销售渠道固然是好事。但下游工厂长期处于中国工业极致制造的环境中，出于成本和周转等因素的考量，对于采购环节的变动十分谨慎，更愿意依赖过往熟悉的对接模式和合作伙伴。
与此相佐证的是，2020年5月，国家发改委倡导各行业数字化转型，而中国工业供应链技术与服务市场规模渗透率在两年间仅增长1.1个百分点，2024年中国企业采购的数字化渗透流率（即数字化采购支出占企业采购总支出的百分比）仅约为7%，而早已数字化多年的美国也才13%。在这样的背景下，京东工业需要耐得住寂寞，不断提升专业程度才能从CR5仅为1.3%的市场中脱颖而出。
03京东的果子又成熟一个
多年前，刘强东提出了著名的“十节甘蔗”理论。他认为，只有承担价值链上更多的环节，才能创造更大价值。在这一理论下，京东多年里围绕商品流通和供应链生态能力，将业务触角延伸到仓储、配送、售后等零售行业的多个价值环节。
在早期，京东大力投入物流基础设施建设被认为是“高成本低回报做苦力”。如果视角太过于局限，观测周期太短，我们将大概率限制在一个狭窄的时间尺度里面暴力推演商业逻辑。
同样是作为电商时代崛起的公司，如果仅以中波周期（康波周期中的中周期，一般8-12年）审读，我们可能认为轻资产的模式更好。但从长波周期（康波周期中的长周期，一般50年）来解读，只有掌握核心硬核科技树的公司，才是一个产业时代的最终主导。
从主要公司的业务结构树中，可以看出，京东从一直以来专注的是数字化供应链的能力。从京东整体的业务构成来看京东集团当前各个分部，也正是以京东商城作为入口；以京东物流、德邦快递、达达集团作为对最终用户的触达；以京东产发负责资产运营；京东健康和京东工业才能持续有底气地对更多消费端口进行扩展，以一贯擅长的履约形象打动用户合作的意愿。
如果从资本运营的角度上看。京东正在以京东产发作为整个集团资产的“底”，承载体系内的重资产，向上提供基础设施解决方案、基金管理服务、开发服务。通过京东工业和震坤行的对比，我们也能再度确认，京东系的资产运营法对任意分支都可以加速资产周转率。进而转化成更高的ROE，获得更多的融资支持。
这种优势在新业务的开拓上能够体现。在市值上，京东健康、平安好医生和阿里健康的对比，三者市值分别为1828、222、和785亿港元。在基础设施既存的业务触达上，震坤行和京东工业在2020-2024年营收复合增长率分别为33%和44%。能够比起同行，更快更稳地在工业供应链数字化的浪潮中渗透。
或许京东工业在未来很长时间都还只会是个开始。但不妨碍“京东系”这棵大树上的果子，即将又成熟一个。
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